吴秋君 马俊炯

　　摘要：本文基于中美贸易战推升通胀影响，分别计算了静态情形和极端情形下中美贸易战对下半年CPI和10年期国债收益率中枢的影响。基于测算结果，本文认为贸易战短期内对通胀和10年期国债收益率的影响有限，更多地是从经济基本面、情绪面影响到债券市场。在内需疲软与外部贸易战的持续冲击下，下半年债市面临的利多因素大于利空因素。

　　关键词：贸易战 通货膨胀 债券收益率

　　贸易战对国内通胀的影响

　　从理论上讲，在一国汇率保持基本稳定的情况下，提高关税税率会导致进口商品价格上涨，最终导致通胀水平上升。按照实际的征税规模，美国对我国340亿美元产品加征了25%的关税，同时我国对美340亿美元进口商品加征25%的同等关税。按照8月初贸易战进展的情形，美方声称将对2000亿美元我国输美产品加征25%的额外关税。若后期贸易战继续，我国为了等值反击，意味着将对从美国进口的全部约1500亿美元规模的进口商品征收关税。

　　按照海关及出入境管理机构《商品名称及编码协调制度》二级分类来看，我国进口规模排名前十的商品种类包括机电产品、矿产品、化工产品、车辆航空器等（见图1），这10类商品的进口额占总进口规模的比重超过九成。本文假设这10类商品是国内需求较多、进口关税调整或引起国内商品价格变化的主要类型（最为典型的是矿产品，包括煤炭、原油等能源产品，是我国输入型通胀的主要代表，但这一领域从美国的进口规模相对较小，产生的影响有限）。进一步交叉对比这些商品对美国进口的依赖程度，可以发现对美征收关税更容易引起国内相关商品价格水平变化的领域主要集中在农产品(000061,股吧)（植物产品）、车辆航空器、光学医疗仪器、化工等领域（见图2）。

　　图1 2017年我国主要进口商品规模

　　资料来源：Wind，人保资产宏观与战略研究所

　　图2 对美依赖程度较高的进口商品种类（从美方进口额/总进口额）

　　数据来源：Wind，人保资产宏观与战略研究所

　　进一步分析对美依赖程度相对较高的商品种类，可以总结为以下几种类型：第一，对CPI影响较为直接，但容易被国内其他消费品或别国进口所替代的，如谷物、食用水果坚果、汽车等，加征关税对价格的实际助推作用较小；第二，虽然不容易被国产或别国进口商品替代，但对CPI的直接影响较小，比如航天器、医疗机械等；第三，对CPI影响较为直接且替代难度较大的，最典型的就是大豆，加征关税对CPI的影响相对最大。

　　目前我国大豆的对外依存度高达85%，其中从美国进口的大豆约占需求总量的40%，由此可见在这轮贸易战中大豆或成为影响国内通胀的主要变量。从CPI构成来看，大豆价格主要通过食用油、豆干及豆制品、肉禽制品三个渠道对CPI产生影响，这三类商品价格占CPI的权重约为6%左右（见图3）。利用回归方程简单测算大豆价格对三类商品的影响幅度，可推断大豆价格每上涨10%，或影响CPI总指数提高0.3个百分点左右。

　　图3 大豆价格对CPI的传导途径

　　资料来源：Wind，人保资产宏观与战略研究所

　　从静态角度看，若总需求量及美国进口占比不变，加征25%关税或使得国内大豆价格上涨10%，推升CPI上涨0.3个百分点，下半年CPI涨幅中枢或由基准情形下（环比均值法预测）的1.9%回升至2.2%左右，全年CPI价格中枢由基准情形的2.0%回升至2.1%左右。在极端情形下，25%的关税完全转嫁，并引起其他替代国的进口大豆价格上涨25%，那么将推升下半年CPI中枢升至2.6%，全年CPI价格中枢升至2.3%。

　　为了对冲加征关税所带来的负面影响，政府已经提前做了相关部署，如加快扩大大豆种植面积，同时对一些国家大豆进口实施零关税政策等。所以从动态角度看，综合考虑替代效应、库存等因素，加征关税对大豆价格的影响可能会更低。事实上，自今年中美贸易摩擦逐渐升温以来，我国已经明显减少了从美国进口大豆的数量，目前国内大豆现货和期货价格基本稳定。基于此，预计在贸易摩擦不断升级的动态情形下，加征25%关税或推升CPI上涨0.2个百分点，下半年CPI涨幅中枢或由基准情形下的1.9%回升至2.1%左右。

　　整体来看，贸易战背景下中美互征关税对其中一国通胀的影响可能是双向的、动态的。一方面，会提高自身进口关税或提高国内商品价格；但另一方面，进口商品被征收关税也会带动国内需求走弱、从而抑制通胀抬升。此外，提高关税税率对商品价格的影响还取决于出口企业的定价如何对关税进行反应，即关税变动并不会全部传导至消费品价格。事实上在绝大多数情况下，关税变动对消费品价格的传递是高度不完全的，有学者测算传导率大约只有15%左右。近日有消息称通用电气公司已经向中国代理商发函声明，由该公司自己承担加征的关税，不提高代理商进货成本。由此可见，综合多方面因素，进口关税的提高对国内CPI的最终影响或相对有限。相比中美贸易战的影响，下半年地缘政治风险发酵对原油价格的影响、极端天气带来的扰动则会对通胀产生更大的上行风险。

　　贸易战引发的通胀抬升对债券收益率的影响

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