[买入评级]苏宁易购(002024)中报点评：零售模式领先 规模持续高增长   时间：2018年09月01日 15:21:21 中财网    

投资要点
事件：2018 年 H1 公司实现营业收入 1,106.78 亿元，同比+32.16%，归属于母公司净利润为 60.03 亿元，同比+1,959.41%，若不考虑出售阿里巴巴股份带来的利润影响，公司实现归属于上市公司股东的净利润约为 4.02 亿元，同比增长 37.95%。公司经营活动产生的现金流量净额剔除金融业务影响后为-2.
98 亿，同比增长 84.90%。2018 年上半年公司商品销售规模为 1,512.39 亿元，同比增长+44.55%。公司预计 2018Q3 归属于上市公司股东的净利润为 1-2 亿元。

报告期内，公司综合毛利率较去年同期增加 0.49%，整体费用率水平同比下降0.16%，商业模式的优越性逐步凸显。其中物流费率同比下降 0.15%，主要因为公司优化商品仓储布局，通过新设前行仓、平行仓等多种仓储设施，有效提升物流配送效率。租赁费用率同比下降 0.82%，主要由于报告期内公司加强门店结构的优化升级，推进门店经营面积的调整，严格控制新开店的租赁费用，且线下同店增速稳健，家电 3C 专业店/苏宁易购直营店/红孩子母婴店可比店面销售收入同比增长 5.26%/24.74%/49.08%。

线下：加快多业态落地，全方位满足消费者需求；同店增速稳健，线下盈利能力回升。

报告期内公司进一步调整优化店面商品结构，丰富生活电器、家居生活等类目，提高到店客流；互联网化运营能力逐步提升，门店互动性增强，加强数据工具运用，有效开展精准营销；紧抓旺季促销，有效实施线上线下联动，家电 3C 专业店可比店面销售收入同比增长 5.26%。苏宁易购直营店深耕三四级市场，丰富商品品类，提升经营管理能力，继续保持较快增长，报告期内可比门店销售收入同比增长 24.74%。苏宁红孩子母婴店经营模式逐步探索成熟，经营质量稳步提升，报告期内可比门店销售收入同比增长 49.08%。苏宁执行线上线下融合的智慧零售模式，打造“一大、两小、多专”的店面业态产品族群，截至 6 月 30 日公司合计拥有各类自营店面 4,813 家，苏宁易购零售云加盟店 765 家，覆盖中国大陆 297 个城市、香港地区及日本市场。规模效应凸显带来线下整体盈利能力提升，预计线下毛利率为 18-19%，线下净利率为 4-5%，重回历史最高水平。

线上：持续丰富商品、优化体验，双线模式带来效益提升；自营 GMV 增速 53.40%，开放平台同比增长 186.71%。

报告期内线上商品交易总规模为 883.22 亿元（含税），同比增长 76.51%，其中自营实体商品销售规模 634.53 亿元（含税），同比增长 53.40%，开放平台商品交易规模为 248.69 亿元（含税），同比增长 186.71%，线上高速增长得到持续确认。报告期内公司在家居生活、超市百货等类目方面进一步丰富商品，提高用户转化以及复购频次，开放平台聚焦百货、超市、母婴、家装建材等品类，报告期内公司新引入该类商户数量占整体引进新商户的比例为 71%；加强社交及内容营销，有效运用苏宁拼购、苏宁推客等营销工具产品，增加新用户获取；结合 315 品牌盛典、418、618 等大型促销活动，进一步加强与头部供应商的合作。截至 6 月 30 日公司零售体系注册会员数量 3.57 亿。2018 年 6 月苏宁易购 APP 月度活跃用户数同比增长 64.34%。2018 年 618 大促期间苏宁易购移动端订单数量占线上整体比例达到 92.86%。

财务数据分析：综合毛利率提升 0.49%，运营费用率同比下降 0.16%，出售阿里巴巴股份获利 56.01 亿元，剔除金融业务影响后经营活动产生的现金流量净额同比+84.90%。

公司有效实施商品价格管控提升日常销售毛利，优化商品结构，加强供应链建设、运营，在智能 3C 及大家电品类继续巩固品类优势，充分发挥全渠道优势，通过新品首发、买断包销、差异化单品等方式，提升销售规模及商品毛利率水平；积极推进开放平台、物流、金融业务发展，相应带来增值服务收入增加，综合毛利率较去年同期增加 0.49%。费用方面，加强在开发、新品类运营等方面的人员储备，人员费用率阶段性有所上升；此外为拉动销售，广告促销投入加大；在 IT 方面持续投入，专业人员储备以及研发投入均增加，带来研发费率有所上升；全渠道规模效应带来租金、装修、水电、折旧等固定费用率下降较快；财务费用率保持稳定，公司运营费用率和整体费用率水平同比下降 0.16%。公司基于整体发展战略安排，出售部分阿里巴巴股份实现的净利润达 56.01 亿元。若不考虑出售阿里巴巴股份带来的利润影响，公司实现归属于上市公司股东的净利润约为 4.02亿元，同比增长 37.95%。报告期内公司经营活动产生的现金流量净额若剔除金融业务影响为-2.98 亿，同比增长 84.90%，主要为报告期内公司销售收入增长较快的影响。公司为强化零供关系，充分保障畅销品货源，执行较为积极的结算政策，加强对供应商的资金支持，虽然阶段性对公司经营现金流有所影响，但为公司保障了货源，形成了稳定的商品流量，有效增强了市场竞争力，有利于公司整体经营效率的提升。报告期内公司结合业务发展规划，开展对外投资活动，其中与恒大地产集团有限公司共同投资成立深圳市恒宁商业发展有限公司，出资 98 亿元，使得报告期内公司投资活动产生的现金流量净额较同期减少 95.97%。基于公司零售主业的快速发展，以及在物流网络、IT 技术等方面的持续投入，运营资金需求有所增加。

报告期内公司通过发行公司债、银行融资等方式，获取资金加大对业务发展支持，使得报告期内公司筹资活动现金流量净额同比增长 667.38%。

物流社会化业务持续快速增长，已形成选址、开发、建设为一体的物流资产运营与涵盖仓储、运输、配送全流程的物流服务运营相结合的全价值产业链。

截至 2018 年 6 月末苏宁物流及天天快递拥有仓储及相关配套合计面积 735 万平方米，拥有快递网点达到 23,416 个，公司物流网络覆盖全国 352 个地级城市、2,910 个区县城市。围绕供应链物流、仓配一体服务，苏宁物流社会化营业收入（不含天天快递）同比增长 118.49%。物流基础设施建设方面，报告期内，公司新投入使用 4 个物流区域配送中心，1 个自动化拣选中心项目。物流运营方面，基于公司完整的物流基础设施网络，公司已经形成了涵盖中心仓、平行仓、城市仓到门店仓、服务站、快递点等在内的完整仓储配送体系，配送服务网络进一步完善。技术应用方面，苏宁物流加强物流科技的研发投入，加速落地物流自动驾驶技术，实现在干线无人运输车辆、无人快递车、末端配送小车的技术研究和应用。

苏宁金融持续聚焦核心业务，精耕苏宁生态圈，加强金融科技应用，苏宁银行保持快速发展。

报告期内苏宁金融聚焦核心业务发展。支付业务精耕苏宁生态圈，线下支付渗透率稳步提升，积极拓展外部客户资源，新增绑卡会员数同比增长 48%；苏宁生态圈内供应链金融累计交易规模同比增长 29%。在消费贷款、保险业务等方面，推出乐业贷、汽车金融、手机租赁、全保修产品等保险产品，苏宁金融产品进一步丰富。金融科技应用方面，金融安全防护系统、信用风险决策系统不断完善，研制了区块链黑名单共享平台、金融客服机器人等前沿产品。苏宁银行存、贷、汇、投等基本业务全面上线，截至 2018 年 6 月苏宁银行总资产较年初增长 28%，客户数较期初显著增加。

投资建议：零售模式领先，规模持续高增长，全渠道经营凸显规模效应，物流金融业务迎放量增长，维持“买入”评级。

苏宁易购线上线下融合发展，建立全渠道经营优势，GMV 保持快速增长：
线下围绕“一大、两小、多专”的产品业态推进网络布局，全方位把握各层级市场的消费机会，利用差异化的产品/高品质的服务提升毛利率，线上加强平台扩品，巩固家电、3C 品类的产品和渠道优势，强化与竞争对手相似品类的价格优势。物流社会化业务收入放量增长，已形成选址、开发、建设为一体的物流资产运营与涵盖仓储、运输、配送全流程的物流服务运营相结合的全价值产业链。实现核心金融牌照全面布局，精耕苏宁生态圈，各项金融业务保持稳健增长。当前公司账上现金充足，本报告期公司经营活动产生的现金流量净额（剔除金融业务影响）同比增长 84.90%，公司筹资活动现金流量净额同比增长 667.38%，零售业务向好、投资者长期看好将进一步为公司业务发展和战略投资提供坚实基础。我们预计 2018-2020年公司实现营业收入 2,470.52/3,173.91/3,964.15 亿元，同比增长 31.46%/28.47%/24.90%；归属母公司净利润为 68.67/18.05/29.51 亿元。对标京东电商模块 0.3 倍 P/GMV，预计苏宁 2018 年线上 GMV 为 2,017 亿元，苏宁线上估值为 605.1 亿元；线下给予 15 倍 PE，预计 2018 年净利润约为 50 亿元，线下估值为 750 亿元；物流资产重估价值+天天快递估值约为287.5 亿，金融一级市场融资后归属于上市公司的估值约为 161.5 亿，加总估值为 1,804 亿元。

风险提示：1，线上线下融合不及预期；2，阿里苏宁的关系恶化；3，现金流恶化。

□ .彭.毅　 .中.泰.证.券.股.份.有.限.公.司

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