非标准化债权融资（以下简称“非标”）尤其是非标资管业务已成为我国企业重要的融资渠道。今年上半年，社会融资总额增速首次跌破10%，这主要是由于委托贷款、信托贷款等非标融资规模少增近3万亿元。宽信用政策已开始加强对非标融资的疏导，但是需要关注非标资金的投向，真正服务实体经济，同时也需要逐步构建长效机制，优化非标资管业务模式，降低影子银行风险特性，更好地服务实体经济。

　　非标融资收缩是紧信用的表现

　　自2017年起，政府加大了金融严监管力度，加强整治非标资管业务。2018年资管新规正式落地，主要目标是限制非标投资、期限错配以及资管嵌套等方面，对非标资管业务产生了非常大的约束。尤其对于银行理财而言，其本身就是资金池运作模式，采用期限错配等方式谋取盈利，在资管新规下，存续业务面临较大的整顿压力，而信托等其他严重依靠银行理财资金的资管业务也面临发行难题。受此影响，非标融资渠道急剧收缩：截至今年6月末，央行统计的委托贷款和信托贷款同比增速分别为-4.56%和10.10%，较年初分别下降10.46个百分点和25.9个百分点。

　　为了缓解紧信用所带来的融资难题，近期我国开始推动宽信用政策。针对表内信贷融资，主要采取了降低法定存款准备金率、调低MPA考核系数、窗口指导等举措；针对债券融资，央行增加流动性投放，鼓励金融机构投资低等级信用债；针对非标资管业务，主要缓解政策包括放宽资管新规的实施要求以及部分放开信托公司通道业务。

　　从央行允许资管机构发行部分老产品投资一些新资产以及公募产品可以适当投资非标资产看，一方面，部分到期的老产品可以再配置非标资产，避免了老产品过快压缩而过度压制非标融资渠道，当然，随着2020年底渐行渐近，非标配置需求会逐步减弱，以实现合规要求，总体会保持非标投资平稳放缓。另一方面，允许公募产品适当投资非标资产，则进一步拓宽了公募产品的投资范围，提供非标融资的增量资金，不过，考虑到目前公募新产品多以短期为主，所能够贡献的非标配置需求比较有限。

　　从部分放开信托通道业务来看，这主要是疏解非标投资的传导渠道。在各类资管业务中，只有信托具有发放信贷的功能，同时银行投资非标资产最主要的渠道仍是信托。在部分放开银行理财投资非标限制的同时，如果不放开银信合作通道，促进非标融资的政策传导难度就会很大。随着通道业务额度的上升，相关信托报酬也会有下行压力。目前，仅有部分信托公司的部分通道额度松动，未来可能会有进一步放松但难以完全放开通道业务。因此，放松通道业务对于信托公司2018年业绩贡献相对有限。

　　总体来看，宽信用政策将有利于缓解非标融资渠道持续收缩的压力。不过，需要看到的是，受到委托贷款新规的更高要求影响以及企业间借贷行为的减少，委托贷款增速仍会继续下行；而信托贷款则会受益于近期宽信用政策的提振，增速有望逐步企稳，但考虑到未来信托贷款清算量将显著上升，因此难有明显反弹。下半年，社融统计中的非标融资数据增速仍将以下行为主，受到宽信用政策纾解，下行速度将会有一定的放缓。

　　重点关注非标融资低估和流向问题

　　在持续促进非标融资发展的同时，也需要关注非标融资数据的低估和资金流向问题。首先是M2和社会融资数据可控性逐步降低。今年这个数据并没有反映在政府目标指标中，说明这两个指标可靠性下降。此外是非标融资形式多样化。目前央行社融统计数据仅列出委托贷款和信托贷款，在当前来看这种低估越发显著。

　　一是信托参与企业债务融资的形式有很多，包括特定资产收益权投资、债权投资、财产权等，而且在信托贷款额度监管更加严格下，更多业务形式采用非贷款形式，也就意味着更多信托融资数据不会表现在社融数据中。

　　二是保险资管计划一直没有纳入社融数据，上半年存量保险资管计划规模增速达到25.06%，远高于社融增速。

　　三是银行理财除了通过信托等资管业务进行非标投资外，还可以通过直接融资工具等形式参与非标融资，这些渠道也没有反映在社融数据之中。当然，上述低估问题尚不足以扭转紧信用的结论，但有利于缓解当前有关紧信用的过于悲观的预期。

　　我国很多经济金融问题都是结构性问题，因此，高质量发展阶段结构调整反而比增速更加重要。当前社会融资增速低，更为凸显的问题是很多资金都流向低效率或者与经济转型关系不大的领域，这个现象值得关注。通常，非标资管业务资金流向主要以房地产和基础设施为主，这两个领域都是受到严格宏观调控的领域，非标融资对这两个领域的持续支持将对冲宏观调控效果，也会提升非标资管业务本身的风险。因此，在促进非标融资发展的同时，仍需要监管部门加强资金流向引导，促进资金流向有助于经济高质量增长的领域，真正起到服务实体经济的作用。

　　建立非标融资渠道长效监管体系

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