在贸易战中没有赢家，问题是谁输得更多？答案有时令人惊讶，因为亚洲相互关联的供应链将成本从中国转移到邻国的供应商。中国最具出口导向行业的利润率高于国内企业，尽管可能不足以承受25%的关税。这些都有助于解释中国目前正在进行的调整。

　　在整体经济的基础上，如果美国征收关税，中国的损失并不是最大的。在中国向美国的销售中，外国增值所占的比例很高，这意味着成本将在供应零部件的亚洲邻国之间分散。在一个程式化的例子中，如果中国出口下降10%，零部件进口将面临10%的损失，台湾、马来西亚和韩国的增长所的遭受打击比中国更大。

　　对中国企业来言，考虑如何分配风险的一种方式是考察其在对外贸易中的风险敞口以及利润率。

　　中国大约有2800家上市公司：休闲产品、家用和办公产品、可再生能源和电子产品硬件外国税收的影响最大。这些行业的企业利润率也更高，尽管还不足以承受25%的关税威胁。而航空航天和医疗设备等行业似乎对外国收入的吸引力相对较低，因此在贸易战中更难以瞄准它们。

　　上证综合指数的大幅下跌，标普500指数保持相对稳定，已经造就了一种观点，即中国在贸易战中损失更多的观点。事实上，根据股票屏幕，标准普尔500指数中约有29%的外国收入高于上证综合指数中13%的外国收入。中国的大部分出口都由小型私营企业完成。主导上海指数的大型国有企业在国内受到关注。(我们应该注意到，上市公司的外国收入数据极不稳定，但即便如此，两者之间的差异似乎也很明显)。

　　在省级基础上，中国沿海省份对出口的影响最大。广东、上海、浙江、江苏和福建的出口与GDP之比均高于全国平均水平的18.5%。与此同时，出口省份债务与GDP之比显著下降，增长更加强劲，私营部门也更具活力。换句话说，它们具有应对能力，可以缓冲海外收益损失所带来的打击。

　　贸易战应该是影响汇率的重要因素。美联储提高利率，而中国央行按兵不动，对经济增长风险进行对冲，人民币汇率自6月中旬以来已下跌4%左右。

　　为了了解哪些货币在贸易战中可能是脆弱的，我们绘制了一份相对于美国出口公允价值占GDP之比而言，被高估和低估货币的图表：

　　中国不是局外人，但在关税风险方面的确存在较大的风险敞口，该因素解释了近期人民币下跌的原因。

　　另外，面临美国保护主义风险最大的两个国家：加拿大和墨西哥，据估计这两个国家的货币已略微被低估，反映出市场对关税可能开始恶化基本面的担忧。

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