王伟 | 西南期货有色金属研究员

　　东北财经大学国际贸易学硕士，多次升入调研行业内企业，擅长依托产业链，结合宏观经济，分析不同阶段主导市场的因素。曾为多家大型产业客户提供专业的套期保值方案，成功为投资者推荐跨期套利以及品种单边投资策略。

　　核心观点

　　.中美贸易战是影响未来铜价的主要变量

　　短期内铜价涨跌空间都有限，区间震荡为主。

 
　　尽管电解铜长期基本面向好，但在中美贸易战及国内经济走弱的影响下，2018年以来铜价形成趋势性下跌行情。进入四季度，电解铜基本面依旧偏强，中美贸易摩擦有所缓和，对铜价形成利好，后期最大的不确定性依然源自于宏观方面，美国中期选举或称为关键的时间节点，铜价涨跌空间有限。

　　一、 全球铜矿供应弹性不足，罢工风险仍存

　　从铜矿投产周期来看，全球主要铜矿新增项目投产高峰在2016年结束，2017年铜矿进入新一轮的紧缩周期，未来三年产能增量有限。预计2018-2020年全球新增铜矿产能176万吨，其中2018年新增产能仅有60.4万吨，因此我们预计未来铜矿供应增长弹性不足。在三季度TC蹿升到90美元/吨上方时，四季度货源报价也有上浮趋势，部分贸易商报价上调至90美元/吨附近。市场参与方已经进入了长单博弈的状态，届时矿商将主打冶炼19年投产以及铜矿的紧缩逻辑，炼厂将依靠当前现货的高TC以及国内环保的趋严，矿商炼厂双方的分歧将会更大。

 
　　二、 精铜产量增加，库存下降

　　上海有色网统计数据显示，2018 年计划新增粗炼和精炼产能各90万吨、98万吨，由于一、二季度加工费比较低，限制冶炼产能的投放集中度，上半年粗炼产能仅投入30万吨，三、四季度随着TC走高，冶炼厂生产及投产积极性有所提高，但受环保政策的影响，预计实际增量相对有限。我们认为国内冶炼厂产能充足，供应弹性取决于铜精矿供应情况。进口方面，精废价差大幅下降，同时进口盈利窗口打开，1-8月我国进口未锻轧铜及铜材346.9万吨，同比增加15.3%，高于近5年平均水平。

 

三、 废铜进口减少，品味上升

　　废铜是电解铜供应的主要来源之一，目前国内再生铜占电解铜比例高达20%。我国废铜高度依赖进口，但在政策制约下，废铜进口量持续下降，中国1-7月废铜累计进口量为136万吨，累计同比下滑36.4%。尽管废铜进口量锐减，但进口品位大幅提升，1-7月废铜进口含铜量约80.3万吨，同比上涨5.9%。从历史数据来看，中国香港、美国和澳大利亚是废铜最主要进口来源国，2017年中国自美国进口废铜53.5万吨，占总进口量的15.1%，在中美贸易摩擦的影响下，后期自美国进口废铜量或锐减。长期来看，废铜进口政策管理力度不断增强，我们认为短期废铜进口含铜量增加不具有可持续性，预计后期废铜供应将继续减少。

 
　　2018年受春节效应及消费延迟的影响，三大交易所库存总量一度达到91.7万吨，较去年同期增加近20万吨，接近2013年库存的最高水平。进入二季度，市场消费明显好转，电解铜进入去库存阶段。三季度受中美贸易战影响，精废价差缩小，部分企业采用精炼铜替代废铜，库存已从高位回落至近五年平均水平。同时电解铜库存具有明显的季节性特点，一季度达到年内高点后，将进入持续去库存阶段，因此我们认为四季度库存或继续下降。四、 库存高位回落，关注去库速度。

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